Risque de crédit : définition et évaluation
Le risque de crédit est le risque que l'émetteur ne verse pas ce qu'il doit : coupon manqué, remboursement partiel, restructuration imposée. Contrairement au risque de taux, il ne disparaît pas en conservant le titre jusqu'à l'échéance — c'est même à l'échéance qu'il se matérialise.
Le mécanisme : probabilité de défaut et perte en cas de défaut
Un crédit se décompose en deux termes. La probabilité de défaut annuelle, estimée par la notation et par les statistiques historiques. Et la perte subie si le défaut survient, égale à 1 moins le taux de recouvrement, lui-même déterminé par le rang de créance. Leur produit donne la perte attendue.
La mesure : un calcul de perte attendue
Un émetteur noté BB présente une probabilité de défaut historique d'environ 2 % par an, avec un recouvrement moyen de 40 % sur la dette senior non garantie. La perte attendue annuelle vaut 2 % × (100 % − 40 %) = 1,20 %, soit 120 points de base. Conclusion opérationnelle : sur 30 000 € investis, il faut au minimum 360 € de spread annuel pour couvrir la sinistralité moyenne, avant même de rémunérer l'incertitude. Si le titre n'offre que 90 pb au-dessus de l'emprunt d'État de même durée, il est mal payé. Ce calcul explique pourquoi la prime de risque exigée sur le haut rendement dépasse structurellement 300 pb.
| Catégorie | Défaut cumulé à 5 ans | Spread typique |
|---|---|---|
| AAA à AA | < 0,2 % | 10 à 40 pb |
| BBB | ≈ 1,5 % | 80 à 150 pb |
| BB | ≈ 7 % | 200 à 350 pb |
| B et en dessous | > 20 % | 400 pb et plus |
Comment le limiter
La diversification est ici bien plus efficace que sur le risque de taux, car les défauts sont des événements largement idiosyncrasiques. Un portefeuille de 5 lignes à 20 % chacune subit une perte de 12 % si l'une fait défaut avec 40 % de recouvrement ; le même montant réparti sur 200 lignes via un fonds ne perd que 0,3 % pour un défaut. S'y ajoutent la surveillance des covenants, la préférence pour les rangs seniors, et la lecture du marché des CDS, qui réagit avant les agences.